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"厨房激战2图片",　　摘  要　　随着我国债券市场的发展，我国引入并不断完善了债券持有人会议制度，为投资者提供了表达诉求、维护权益、防范债券违约风险的重要渠道。本文借鉴国外先进经验，结合我国实际和实务操作，提出增加制度供给、优化债券持有人会议决议程序、完善债券持有人会议召开条件、在法律层面明确债券持有人会议决议对发行人等主体的约束力、建立债券异议持有人申诉机制等相关建议。　　关键词　　债券违约处置　债券持有人会议　信用债　投资者保护　　引言　　近年来，为切实保护债券持有人利益，我国采取了债券受托管理人制度和债券持有人会议制度并存的模式。其中，源自大陆法系的债券持有人会议制度有效逆转了债券持有人的弱势地位，强化了其权利主体角色。但与国际成熟的债券持有人会议制度相比，我国在该制度上还存在一些缺陷。下文将对债券持有人会议制度现有框架进行梳理，剖析其尚存的不足之处，并结合国外先进经验和我国债券市场实际，提出可操作性建议。　　我国债券持有人会议制度的框架和困局　　（一）债券持有人会议制度的主要框架　　法律层面，2019年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）首次在法律层面确立了公司债券持有人会议制度。规章层面，证监会于2021年修订并颁布《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》），明确发行公司债券应当在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则，并对召开债券持有人会议的情形、主体等进行了规定。行业规范层面，针对公司债，上海证券交易所、深圳证券交易所于2020年分别发布《上海证券交易所公司债券存续期业务指南第1号——公司债券持有人会议规则（参考文本）》《公司债券持有人会议规则编制指南（参考文本）》（两文以下合称《参考文本》），细化了债券持有人会议的具体权限范围和召开程序，优化了会议表决机制等内容。针对非金融企业债务融资工具，间市场交易商协会修订并颁布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（2019年版），并明确该规程的规定是债券持有人会议的最低要求。　　（二）债券持有人会议制度存在的问题　　1．相关制度待完善　　目前，在法律层面，仅有《证券法》第九十二条对债券持有人会议作出规定；在规章层面，《管理办法》对债券持有人会议的规定不够全面。　　实践中，债券持有人会议规则一般列在募集说明书中，由发行人制定。持有人在持有债券之后，双方无权对债券持有人会议规则进行修改。正如部分学者所指出的，将债券持有人会议规则的制定完全授予发行人易使债券持有人陷入被动，这不仅需要发行人具有较高的商业信誉和道德水准，还要求其具备较高的专业水平，否则将影响债券持有人会议的召开和决议1。　　2．资本多数决的分层表决方式还需进一步优化　　在司法实践中，法院尊重当事人的意思自治。在表决的同意票占比符合规定、决议存在真实意思表示且并未违反法律法规的情况下，法院一般认定决议有效。当出现延期兑付、减免债务、减少抵押等可能损害部分特别是小额债券持有人利益的议案时，若发行人与关键持仓机构达成一致，便有可能使议案获得通过。　　3．发行人在债券持有人会议程序的制定上具有较大的自主权　　针对细节进行规定的《参考文本》并不具备强制执行效力，发行人仍倾向设定更利于自身的规则。例如，《参考文本》的写法是，发行人提议延缓偿付本期债券应付本息的，应经全体有表决权债券持有人所持表决权的三分之二以上同意。而在某债券2022年第一次债券持有人会议中，调整债券本息兑付安排的议案仅规定有二分之一表决权同意即可。　　4．债券持有人会议的决议效力对发行人的约束力不够　　学理及实践观点多认为，发行人与债券持有人之间实质上属于债权债务关系2，发行人原则上不会受到债券持有人会议决议的约束，在债券持有人会议规则中一般只是约定授权受托管理人根据债券持有人会议决议与发行人等主体进行谈判协商并签署协议。　　5．对异议债券持有人的权益保护机制还不够完善　　在《管理办法》《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纪要》）等文件中，大多规定了债券持有人会议的决议对全体债券持有人具有约束力，但并未阐述异议债券持有人的权利救济问题，尤其是在出现决议事项已被明确排除在会议权限范围之外、违反既定议事方式、违反既定表决程序等情况时，缺乏相关规定。在司法实践中，即使异议债券持有人就债券持有人会议的决议效力存在瑕疵等内容进行起诉，因缺乏法定无效事由和相关依据，法院仍倾向于从当事人意思自治角度认定决议有效。　　我国债券持有人会议制度的完善路径　　（一）国外债券持有人会议制度的主要经验　　德国与日本的债券持有人会议制度注重在法律法规等规则层面进行明确，提升了债券市场的吸引力，对于进一步完善我国债券市场投资者保护制度具有一定的借鉴意义。　　德国十分重视规则体系的层次性，实施债券持有人会议的途径，是以强制性法律规则为支撑与以市场自由意志为基础缔结的合同条款。债券持有人会议制度秉承公开性与同等对待的原则，在德国《债券法》《证券法》《公司法》的基础上，通过在募集说明书中设置相关条款，赋予债券持有人会议变更债券募集说明书中核心条款和指定债券持有人共同代理的权限。德国《债券法》立足保障债权人知情权，对召集、召开、表决、决议公示、异议以及最终决议的生效执行等流程提出了详细要求。《债券法》第7条第4款还规定债权人不需要提供任何解释说明，即可以多数决的方式解聘共同代理。　　日本《公司法》列示了召开债券持有人会议的几种情形：一是持有公司债券总额10%以上的债权人有权要求发行方或受托人召开债券持有人会议；二是受托管理人可在必要时组织债券持有人会议，但须提前21天公示可能对债权人利益造成重大影响的事项；三是债券发行人可提前35天将相关事项书面告知受托人召开债券持有人会议。债券持有人会议通过的决议需由受托管理人执行。　　（二）增加制度供给，提高债券持有人会议制度的法律位阶　　笔者建议对债券持有人会议在更高位阶上作出规定。从国际经验来看，与我国法律渊源与法律体系更相似的德国和日本，分别通过在《债券法》和《公司法》中设置专章对债券持有人会议制度予以规范，保障债券持有人的程序性权利并为异议债券持有人提供司法救济。　　1．程序上的完善　　程序方面，建议在《中华人民共和国公司法》（以下简称“我国《公司法》”）或后续债券领域可能出台的统一监管规范中探索设置“债券持有人会议”章节，对债券持有人会议规则作出更细化的规定。实践中，债券持有人会议的审议内容与公司治理事项本就存在一定的重合度；学理上，则认为公司债券持有人为公司运营提供了资金支持，是公司的重要利益相关主体3，是债权人避免股东滥用有限责任、转嫁外部风险的重要防线4。因此，在我国《公司法》中进行设置比较符合实际。　　2．内容上的完善　　内容方面，建议上位法的规定侧重于限制性条款，在适当限制发行人自主权的同时，保持债券持有人会议机制灵活的优点。例如，以募集说明书的事先约定为基础，上位法明确规定债券持有人会议不得审议募集说明书中并未约定的事项。又如，根据会议程序瑕疵的严重程度，在上位法中明确债券持有人会议决议的无效和可撤销情形。决议无效的情形，可确定为出席人数和表决权不符合债券持有人会议规则，以及会议审议内容超越债券持有人会议规则列举的范围权限或与之冲突等5，其核心为考察该瑕疵是否会使各债券持有人无法公平地参与多数意思表示的形成以及获取相关所需信息；决议可撤销情形可确定为召集通知的时间过短，以及应当回避表决的持有人没有回避等。　　（三）进一步优化债券持有人会议决议程序　　1．优化分类表决内容　　建议进一步细化债券持有人会议议案的分类表决机制，将议案内容分为三类——特别事项、重要事项和一般事项。特别事项是指会影响本息兑付的重要事项，如减免、延缓偿付本期债券应付本息，变更债券清偿主体，下调票面利率，以及在违约或预期违约后拟减免、延缓增信主体义务或拟减少抵质押物等。重要事项为可能对发行人偿债能力产生一定影响的事项，如在债券正常存续期间拟减免、延缓增信主体义务或拟减少抵质押物，暂缓起诉发行人以避免其陷入交叉违约，给予宽限期，修改债券持有人会议权限范围，以及发行人进行资产划转等。一般事项为基本不影响债券本息兑付或发行人偿债能力的事项，如变更债券受托管理人、提高资金使用额度、改变募集资金用途、补充流动资金等。　　2．完善表决机制　　对于上述特别事项，应取得表决权总数三分之二以上同意以及出席会议持有人的一致同意；重要事项应取得表决权总数三分之二以上同意；一般事项须取得表决权总数二分之一以上同意。对于特别事项中不同意的债券持有人，可设置债券回售条款等退出机制，债券持有人可要求发行人对债券进行回售并兑付本息，赎回价格以债券持有人购买时的价格为基准。　　3．完善债券持有人会议召开条件　　建议规定参会持有人所持表决权比例达到二分之一以上的债券持有人会议方为有效。针对实践中经常出现的持有人参与比例较低导致不满足会议生效条件的情况，在第一次债券持有人会议无效的情况下，召集人应就同一事项召开第二次会议。若仍不满足会议生效条件，则对第三次会议持有人的出席比例原则上不作限制6。此时，特别事项的通过应取得参会持有人的一致同意，重要事项通过应取得参会持有人所持表决权三分之二以上同意，一般事项通过应取得参会持有人所持表决权二分之一以上同意。针对特别事项，可补充参考德国《债券法》的相关规定，即参会持有人所持表决权比例须达到四分之一以上，方具有决议行为能力7。　　（四）明确债券持有人会议决议的对外效力　　债券持有人会议决议对全体债券持有人有效，这在《债券纪要》及现有司法实践中基本无争议。债券持有人会议决议对发行人的效力目前暂无上位法的规定，很多决议内容也留给发行人进行无效抗辩的空间，如决议内容主要为持有人内部合意，又如，授权受托管理人起诉、变更会议召开时间，此时没有约束外部主体的意思表示。当决议内容为要约时，如添加交叉违约条款、要求增加持有人回售权、要求发行人母公司提供保证、要求发行人不得抵质押财产、重大投资须取得债券持有人会议同意等，发行人在承诺之前并不受约束。当决议内容为要约邀请时，如要求发行人或实控人提供担保或保证等，发行人在发出要约之前也不受约束。因此，在决议的对外效力方面，笔者提出两点建议。　　1．提高债券持有人会议决议约束力层级　　建议在更高的法律层面明确债券持有人会议决议对发行人或其控股股东、实际控制人具有约束力。目前，仅在《参考文本》中列示了发行人等主体应按照规定推进、落实生效决议事项，囿于其层级较低，效果甚微。债券持有人会议制度功能的发挥高度依赖发行人及相关主体对决议的落实。有学者建议，可借鉴德国、日本相关法律，规定决议须经法院判定方可生效8。不过笔者认为，鉴于债券持有人会议决议范围较大，且部分议案的内容实质应归于公司治理项下，若都需经过法院先行判定，不仅加重法院负担，也降低公司经营决策效率，造成司法权对公司治理的过度介入。　　2．在债券文件中补充发行人提前承诺条款并“要约化”决议内容　　在上位法暂未明确决议对外效力期间，针对上文中决议可能被认定为要约、要约邀请的情况，可以先在募集说明书中设置发行人承诺条款9，如“发行人违约后，其同意无条件接受并落实债券持有人会议的任何有效决议”。在此基础上，决议内容应以要约的标准制定，即尽量明确履行主体和标的物，如“要求发行人抵押其名下位于××处的房产”。此时若发行人未履行相关义务，持有人胜诉的可能性较大。　　（五）建立异议债券持有人救济机制　　1．建立债券异议持有人申诉机制　　参考日本《公司法》和我国行政法上行政复议制度，建立债券异议持有人申诉机制。具体而言，持有人如认为决议程序或决议内容违反了相关规定，可于决议披露之日起1个月内向债券主管机构提出异议，由债券主管机构审查；若异议债券持有人仍不服且所持表决权总数达10%以上，可再向法院提出异议进行司法审查10。需要注意的是，若会议召集主体履行了通知义务且未限制持有人参会的权利，则未参会的持有人不是提出异议的适格主体。　　2．引入平等对待原则　　对于违反该原则的决议应认定为对异议持有人无效。例如，若全体持有人的权利都受到决议内容的限制，如延迟兑付本息、下调票面利率等，则不存在未平等对待问题；若决议内容区分了优先劣后或不同债券的兑付比例，而又未取得异议持有人的明确同意，则该决议对异议人不发生效力11。　　结语　　完善债券持有人会议制度，既是保护投资者的重要途径，也是我国债券市场发展的重要保障。目前我国的债券持有人会议制度还有待完善，随着债券监管趋向适用统一标准，债券违约处置的市场化、法治化进程不断加快，债券持有人会议制度的效力认定机制、救济途径等亦将持续优化。笔者力求通过上述建议助力对债券持有人会议制度整体观、全局观的把握，为我国债券市场的长远稳定发展贡献力量。　　注：　　1．参见田春雷所著《新〈证券法〉视角下公司债券持有人保护困局的突破》，载于《北京联合大学学报》2022年1月第一期。　　2．参见洪艳蓉所著《〈证券法（三审稿）〉债券规则评析》，载于《中国法律评论》2019年第4期。　　3．参见于萍所著《论上市公司因欺诈发行被责令回购股份制度的完善——以债券持有人权益保护为视角》，载于《债券》2020年第2期。　　4．参见张浩所著《我国信用债市场风险的特征、影响及对策研究》，载于《南方金融》2018年第1期。　　5．参见丁勇所著《公司决议瑕疵诉讼制度若干问题反思及立法完善》，载于《证券法苑》（第十一卷），法律出版社2014年版。　　6．上海证券交易所《参考文本》的写法为：召集人就实质相同或相近的前款一般事项议案连续召集【三】次债券持有人会议且每次会议出席人数均未达到本规则第4.1.1条约定的会议召开最低要求的，则相关决议经出席第【三】次债券持有人会议的债券持有人所持表决权的【具体比例】以上同意即可生效。　　7．德国《债券法》规定，债券持有人会议的参会表决权未达到法定要求时可再次召开会议。第二次会议原则上对持有人的出席比例不设限制。但针对须适用绝对多数决决议的事项，会议在参会持有人所持表决权比例须达到25%以上。　　8．日本《商法典》第325条规定，公司债债权人会议的召集人应自决议通过日起一周内，请求法院认可决议。　　9．在德国法实践中，发行人有时会事先约定，涉及特定事项的债券持有人会议决议无须征得发行人同意，即可执行。　　10．德国《债券法》、日本《公司法》都规定了异议司法审查制度。　　11．德国《债券法》规定，债券持有人会议通过的决议如果对所有持有人不是平等适用，则决议无效。　　参考文献　　[1]丁勇．公司决议瑕疵诉讼制度若干问题反思及立法完善[J]．证券法苑，2014，11（2）．　　[2]洪艳蓉．《证券法（三审稿）》债券规则评析[J]．中国法律评论，2019（4）．　　[3]李俊辉．公司债券持有人会议程序与决议效力研究．债券，2021（12）．DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2021.12.014．　　[4]田春雷．新《证券法》视角下公司债券持有人保护困局的突破[J]．北京联合大学学报（人文社会科学版），2022，20（1）．　　[5]于萍．论上市公司因欺诈发行被责令回购股份制度的完善——以债券持有人权益保护为视角[J]．债券，2020（2）．DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2020.02.017．　　[6]张浩．我国信用债市场风险的特征、影响及对策研究[J]．南方金融，2018（1）．　　[7]赵植旭．公司债券持有人会议实践、镜鉴与完善[J]．金融发展研究，2021（10）．　　◇ 本文原载《债券》2024年2月刊　　◇ 作者：股份有限公司　傅耀　　◇编辑：杜泽夏　鹿宁宁　刘颖海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

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