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"阳茎进去女人阳道视频在线看",　　转自：广发策略徐彪 　　所以，国内地产周期出现明显反弹或者有新兴产业爆发之前，A股的稳定价值类资产可能仍然处于跑赢的趋势中？　　摘要　　1．红利板块并不只有防御性，但日本在泡沫消化阶段往往被视为避险资产。长期来看，增速降档之后红利资产有较为持续的超额收益，但并不总发生在防御阶段。03-05年、21-23年日股牛市阶段，红利指数反而表现出很强的进攻性。不过仅看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），红利板块的确更多被看成是避险资产。这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况，无一例外都发生在市场反弹阶段。因此如果从一年左右的维度考虑，配置红利资产可能仍然需要考虑择时。　　2．02年之前日本五次红利资产跑输阶段，都对应地产景气的阶段性回暖。90年代日本红利板块受追捧，是基于地产大周期拐点向下的判断；反过来，红利“歇脚”阶段，就来自于地产景气的阶段性回暖。1996年及以前，日本资本市场红利跑输阶段往往是顺周期领涨，且每次地产股反扑幅度都不低，这可能是基于日本经济和地产在1995-1996年出现的B浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解：（1）日本总量经济的顶部出现在1995-1996年；（2）日本房地产开工在1992年之后小幅回升，1995-1996年形成二次大顶；（3）日本三大地产商财务数据在1995-1996的地产小阳春阶段都有不同程度改善。　　3．科技产业爆发，是日本红利资产跑输的另一个触发因素。90年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。东证电器指数在1998年11月-1999年11月上涨168.8%，同期红利全收益指数下跌3.4%。日本科技股牛市的形成并非单纯拉估值，背后有强劲的基本面支撑：（1）日本集成电路、电子设备、消费电子等细分方向的出货情况在1999-2000年之间爆发；（2）个股层面，日本科技龙头经营情况在1995-1997年整体上台阶，1998年及前后受危机冲击回落之后，不少公司在1999-2000年盈利再度改善。　　4．如何看待当前A股【稳定价值类】资产？（1）【稳定价值类】的核心是相对稳定的ROE，股息率只是结果。90年代，日本经济增长动能不足的区间，稳定ROE的因子持续有效。（2）90年代，日本地产泡沫破灭后，日本稳定类资产有三个阶段出现压力，两次是地产周期回升，一次是全球科技爆发。（3）在国内地产周期出现明显反弹或者有新兴产业爆发之前，A股的稳定价值类资产可能仍然处于跑赢的趋势中。但是我们认为投资机会应出现在成交额占比相对比较低的位置。　　风险提示：国情差异下经验无法简单照搬，可得数据不完整带来的偏差等。　　日本股市实证经验：稳定类资产何时“歇脚”？　　1．红利板块并不只有防御性，但在日本泡沫消化阶段往往被视为避险资产　　长期来看，增速降档之后红利资产有较为持续的超额收益，但并不总发生在防御阶段（图1）。2003年日本走出持续的负通胀之后，迎来了一轮长达三年的牛市：03年4月-04年4月东证指数上涨57.5%，横盘整理之后，05年5月-06年4月再上涨60.8%。这一阶段红利指数表现出很强的进攻性，不过市场交易的并非高股息，而是强补库周期下的周期品的大幅上涨。　　另一个进攻阶段发生在21年之后，日本股市进一步走高，红利指数依然表现优异。2013年之后，日本市场股息率整体都有所提升，1993-2002、2003-2012、2013-2022三个10年里，东证500指数的年平均股息率分别为0.83%、1.66%、2.07%；其中，一些优质的消费和科技类公司也开始提高分红水平。这也是过去一个阶段我们同市场交流很多的命题，即拉长看，稳定且高的红利必定是来自稳定且高的现金流、盈利水平。　　不过仅看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），红利板块的确更多被看成是避险资产。这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况（图2），无一例外都发生在市场反弹阶段。因此如果从一年左右的维度考虑，配置红利资产可能仍然需要考虑择时，否则会错过一些难得的增厚收益的机会。　　此前的报告我们也通过实证数据说明，泡沫消化阶段红利板块实则是有相对而无绝对，剔除大跌的1990年，MSCI日本高股利指数在1990年底到2002年末的12年间，下跌了14.2%（同期东证指数下跌51.4%）；无论如何这都不是一个好的持有体验。而市场永远不缺机会，东证医药指数在这一区间逆势涨了30.0%，精密仪器指数上涨21.8%。　　2．02年之前日本五次红利资产跑输阶段，都对应地产景气的阶段性回暖　　90年代日本红利板块受到追捧，是基于地产大周期拐点向下的判断；反过来，红利“歇脚”的阶段，就来自于地产景气的阶段性回暖。我们将这五次红利板块跑输的阶段概括如下（图三），可以看到1996年及以前，日本资本市场红利跑输阶段往往是顺周期领涨；1997年之后，红利跑输阶段主要是成长板块占优。但无一例外，背后都有地产景气的阶段性回暖（图四）。　　1996年之前地产股每次反扑幅度都不低（绝对收益30%左右，超额红利指数10%以上），这可能是基于日本经济和地产在1995-1996年出现的B浪反弹，市场对一些长期因素的担忧有所缓解。我们可以通过宏-中-微观数据分别来看：　　宏观数据上（图5），日本GDP增速1995-1996年继续走高，日本GDP/美国GDP峰值出现在1995年（不过这里也有汇率升值的关系）；日本出生率在1994-1996年暂时止住了持续的下行趋势。　　行业数据上（图6-7），日本房地产开工在1992年之后小幅回升，1995-1996年形成二次大顶；房价跌势也由快速下跌转为小幅阴跌。　　个股数据上（图8-11），日本三大地产商（三井不动产、三菱地所、住友不动产）财务数据在96年之前也都还有波动和抵抗。95-96的地产小阳春阶段，三大龙头的营收增速、现金流都有不同程度回暖。真正的崩盘发生在1996年之后，三大龙头ROE全数转负，债务压力加大，直到2001年J-REITs（日本版不动产投资信托基金）推出，日本房地产行业的杠杆率才得以较充分消化。　　3．科技产业爆发，是日本红利资产跑输的另一个触发因素　　90年代后半段科技股牛市的大背景是亚洲金融危机“砸坑”+互联网泡沫“冲顶”，是日本长熊阶段非常宝贵的挣钱机会。以东证电器指数（含半导体、消费电子等）为标杆：　　1998年11月-1999年11月，东证电器指数上涨168.8%，同期红利全收益指数下跌3.4%，超额172.2%；　　2001年10月-2002年4月，东证电器指数上涨35.3%，同期红利全收益指数上涨0.4%，超额34.9%（详见图3）　　日本科技股牛市的形成并非单纯拉估值，背后有强劲的基本面支撑。日本集成电路、电子设备、消费电子等细分方向的出货情况在1999-2000年之间再度爆发（图12）。　　个股层面（图13-15），我们筛选截至1999年末市值在1万亿日元以上的科技龙头。整体来看，日本科技龙头的经营情况（市场规模-营收增速；盈利质量-ROE；成长能力-净利润增速）在1995-1997年整体上台阶，1998年及前后受亚洲金融危机冲击回落之后，不少公司（比如多数半导体龙头）在1999-2000年盈利再度改善。　　4．如何看待当前A股【稳定价值类】资产？　　（1）【稳定价值类】的核心是相对稳定的ROE，股息率只是结果。90年代，日本经济增长动能不足的区间，稳定ROE的因子持续有效。　　（2）90年代，日本地产泡沫破灭后，日本稳定类资产有三个阶段出现压力，两次是地产周期回升，一次是全球科技爆发。　　（3）因此，在国内地产周期出现明显反弹或者有新兴产业爆发之前，A股的稳定价值类资产可能仍然处于跑赢的趋势中。但是我们认为投资机会应出现在成交额占比相对比较低的位置（图16）。本文来源：徐彪（ID：fenxishixubiao），原文标题：《经典复盘：日本稳定类资产阶段性跑输的背景》股市回暖，抄底炒股先开户！智能定投、条件单、个股雷达……送给你>>海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

"阳茎进去女人阳道视频在线看",3月23日零时起，广州北环高速公路（S15沈海高速公路广州支线）停止收费，而广州环城高速公路也从这一天起实现了全线免费通--**--　　3月23日零时起，广州北环高速公路（S15沈海高速公路广州支线）停止收费，而广州环城高速公路也从这一天起实现了全线免费通行。　　资料显示，广州北环高速公路于1993年底全线竣工通车，是全国第一条建成通车的中外合作高速公路，也是全国第一条环城高速公路。北环高速串联起广州、深圳、珠海等核心城市，是全国车流密度最大的高速公路之一。　　收费至今已有30年　　根据《公路收费条例》，经营性公路经营期限一般不得超过30年，在特定条件下可延长收费年限。北环高速于1993年通车，至今收费已有30年。来源：广州北环智能交通科技有限公司微信　　“何其有幸与君识，今朝期满将别离。愿君所求皆如愿，此后行程皆坦平……”3月22日18时，广州北环智能交通科技有限公司在其公众号上发布了一封感谢信，对北环高速公路三十年的发展历程进行了回顾。来源：广州北环智能交通科技有限公司微信　　广州北环高速公路是我国第一条环城高速和最早的高速公路之一，全长21.652公里，西连广佛高速，东接广深高速，扼守着广州北部进入城区的主要交通咽喉，也是广州环城高速的重要组成部分。据统计，北环高速日均车流量超过42万，最高车流突破52万，其中，浔峰洲收费站日均车流量超10万，在全省车流量排名第十。北环高速也是广东省乃至全国车流密度最高的高速公路之一。　　早在2007年9月21日，广州环城高速公路的东环、南环和西环3段，就已经正式停止收费。在东、南、西环高速早已停止收费多年的情况下，北环高速加入免费行列也早有呼声。　　今年3月23日零时开始，北环高速施行零费率。至此，广州环城高速全线免费通行。后续北环高速将保留既有收费设施按照零费率方式照常运营，对通行该路段的所有车辆免收车辆通行费，并代为收取其他路段的车辆通行费。　　据新快报报道，中山大学岭南学院经济系教授林江表示，高速公路的日常养护成本非常高昂，而对于北环高速这样每日都拥有40余万车流量的城市关键道路来说，取消收费，也就意味着市财政不仅将减少相当一部分的收入，而且还将每年额外支付巨额的道路养护成本，单从数字上的财政收益来看，是“亏”的。　　但林江表示，广州环城高速全线免费这一举措，可以视作广州在优化城市营商环境上的一个重大举动，将有效提升城市品牌效能，“通过高速免费这一行为，将吸引更多人来广州经商就业或者生活。”　　中国首批高速收费期陆续到期　　中国高速公路从上世纪八十年代起步，1988年10月31日中国大陆首条高速公路沪嘉高速通车；1990年9月1日，全长375公里的沈大高速全线通车，成为当时通车里程最长的高速公路。　　我国最早一批建成通车的高速公路，逐渐进入30年收费期限的尾端。早在2012年，沪嘉高速公路就已经停止收费，调整为城市快速路。2022年3月，广东首条高速公路广佛高速也停止收费，成为广东首条到期免费高速公路。　　根据粤高速A（000429.SZ）财报，广佛高速2020年车流量为7269.75万辆次，通行费收入3.3亿元，净利润1.55亿元。2019年收入更高，当年共收取通行费4.71亿元，净利润2.51亿元。粤高速A在2020年营业收入为37.9亿元，净利润8.68亿元，广佛高速约贡献了其18%的净利润。　　去年底，广东另一条繁忙高速的新动态也曾引起关注。2023年11月，深高速（600548.SH）发布《关于广深高速改扩建项目的公告》。根据公告，广深高速将会对其部分路段（预计118.2公里）进行扩建，从现有的双向6车道在不同路段扩建成8至12车道，全线工程初步估算费用超过400亿元。　　据介绍，广深高速于1994年试运行，1997年正式通车运营。广深高速的经营权期限为30年，目前已经临近2027年的收费期限。按照规定，高速公路经营到期后需停止收费。公告称，若广深高速改扩建项目顺利实施，广深珠公司可以向政府部门申请重新核定广深高速经营权期限，可以提高广深高速的资产质量和延长其经营权期限。　　每日经济新闻综合自新快报、南方都市报、界面新闻

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作者：姜永明

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